עדכון עמדה משפטית מספר 103-29

רקע

גילוי הניתן ביחס לשעבוד להבטחת פירעונן של תעודות התחייבות, נדרש לספק למשקיע הסביר את מלוא המידע הנדרש לו על מנת לאפשר תמחור נאות של הבטוחה, ומכאן של תעודות ההתחייבות המוצעות וקבלת החלטת השקעה מושכלת.
במהלך בדיקות שוטפות וייעודיות שעורך סגל הרשות ניירות ערך (להלן - "סגל הרשות") מעת לעת, הכוללות בחינת נאותות הגילוי של בטוחות ו/או שעבודים  הניתנים להבטחת תעודות התחייבות (להלן - "השעבוד" או "הבטוחה"), מצא סגל הרשות, בחלק מהמקרים, ליקויים וכשלים מהותיים. ליקויים אלה עלו לעיתים עד כדי חשש בדבר יכולת המשקיעים להעריך את הסיכון הגלום בתעודות התחייבות ולתמחר בצורה נאותה את שווי ניירות הערך המוצעים.
לאור האמור, פרסם סגל הרשות ביום 1 בספטמבר 2013 את עמדת סגל משפטית מספר 103-29 שכותרתה "ממצאים בקשר עם נאותות הגילוי בדבר בטוחות ו/או שעבודים שניתנו ע"י תאגידים מדווחים להבטחת פירעון תעודות התחייבות" (להלן - "העמדה המשפטית"). העמדה המשפטית מבוססת על ממצאים שעלו אגב הבדיקות השוטפות כאמור לעיל וכוללת פירוט של מספר דגשים בדבר הגילוי הנדרש ביחס לשעבודים ובטוחות הניתנים להבטחת פירעונן של תעודות התחייבות, הן במועד הנפקת תעודות ההתחייבות והן במסגרת הדיווחים השוטפים, וזאת עד למועד פירעונן המלא. העמדה המשפטית עודכנה בחודש אפריל 2014, בחודש אוקטובר 2016 ובחודש יולי 2017 (להלן - "העמדה המשפטית" או "העמדה המשפטית המעודכנת").

להלן עיקרי ממצאי סגל הרשות כפי שקיבלו ביטוי בעמדה המשפטית המעודכנת (תוך הדגשת עדכונים מיולי 2017):

שעבוד של מניות חברה מוחזקת (קרי, חברה מאוחדת, חברה כלולה או נכס פיננסי)
סגל הרשות הבחין (טרם הנפקה של אגרות חוב), כי במקרים מסוימים, המידע אשר ניתן ביחס למניות המשועבדות לא אפשר תמחור נאות של תעודות ההתחייבות. 
לפיכך, סגל הרשות הבהיר כי שיעבוד מניות חברה מוחזקת, עשוי לעלות צורך, בין היתר, בגילוי כדלקמן:

• צירוף שוטף של דוחות כספיים מלאים, מבוקרים/סקורים לפי העניין, של החברה המוחזקת (לרבות בדרך של הפניה לדיווחיה של החברה המוחזקת עצמה) או צירוף תמצית נתונים כספיים, שבוקרו או שנסקרו לפי העניין בכפוף לכך שהמידע היה ברמת פירוט מספקת[1],[2], וזאת עד לפירעונן המלא של תעודות ההתחייבות. עם זאת, בנסיבות מוגדרות הכוללות אי תשלום קרן ו/או ריבית למחזיקי תעודות התחייבות, ירידת דירוג מתחת לדירוג השקעה או התקיימות אחד מסימני האזהרה הקבועים בתקנות דוחות תקופתיים ומיידיים, יידרש צירוף דוחות כספיים מלאים ולא יתאפשר להסתפק בתמצית כאמור לעיל. 
  יצוין כי במסגרת מקרה ספציפי אשר בחן הרשות, התאגיד המדווח הודיע על קיבל הסכמה בלתי מותנית של החברה המוחזקת לספק לו את כל המידע הנדרש לצורך פרסום דוחותיה של החברה המוחזקת וכן נכללה התחייבות לספק מידע כאמור במסגרת שטר הנאמנות.
• גילוי בנוגע לפעילות החברה המוחזקת בהתאם לסעיף 25 לתוספת הראשונה לתקנות פרטי תשקיף. בנסיבות בהן תחום פעילותה הוסדר באמצעות גילוי ענפי ייעודי (כגון נדל"ן להשקעה, נדל"ן יזמי) נדרש יישומה של הנחית הגילוי כאמור.
• גילוי בדבר תניות פיננסיות או מגבלות החלות על החברה המוחזקת לצורך הבטחת שווי הבטוחה וזכויות המחזיקים לפעול למימוש השעבוד שניתן לטובתם (לרבות בנסיבות כגון קיום מגבלות או היעדר מגבלות על חלוקת דיבידנדים, אפשרות שינוי תחום פעילות החברה המוחזקת, אפשרות מימוש נכסים, דילול אפשרי של שיעור המניות המשועבדות, עסקאות בעליי עניין/בעלי שליטה בחברה המוחזקת וכו').

במסגרת העמדה המשפטית המעודכנת מחודש יולי 2017 הובהר כי כאשר הערבות ניתנת על ידי תאגיד שאינו המנפיק להבטחת פירעון תעודות ההתחייבות (להלן - "התאגיד הערב"), נדרש התאגיד המנפיק ליתן את המידע כאמור לעיל גם ביחס לתאגיד הערב.

שעבוד חשבון עודפים
במקרים בהם שועבד לטובת מחזיקי תעודות ההתחייבות חשבון עודפים בפרויקט בניה של התאגיד (לרוב בפרויקטי יזמות) הממומן על ידי בנק מלווה (או גורם מממן אחר) במימון "סגור", הבחין סגל הרשות כי לא ניתן גילוי אשר אפשר למחזיקים בתעודות ההתחייבות לתמחר באופן נאות את שווי הבטוחה, בין היתר, עקב היעדר מידע ביחס להערכות באשר למועדי תחילת וסיום הפרויקט, להכנסות ורווחיות צפויים מן הפרויקט, למועדי התזרימים אל חשבון העודפים והחוצה ממנו ועוד.
במקרים כאמור, ביקש סגל הרשות מהתאגיד לכלול גילוי כמותי ואיכותי במתכונת טבלאית ביחס לפרויקט בגינו שועבד חשבון העודפים ובראיית הנכס כמהותי מאוד, וזאת עד למועד פירעונן המלא של תעודות ההתחייבות. בין היתר, הגילוי שנדרש התאגיד במקרים אלו, כלל:

• העודפים הצפויים בפרויקט בהתאם לדוח אפס עדכני;
• מועדי תחילה וסיום של הפרויקט;
• סה"כ יחידות בפרויקט וכן כמות היחידות שנמכרו (בפילוח רבעוני);
• עלויות והכנסות שהתהוו;
• עלויות והכנסות צפויות;
• שיעורי רווחיות של הפרויקט ;
• המועדים הצפויים לקבלת תשלומים מהפרויקט, מחשבון העודפים ומקדמות שהתקבלו;
• מועדי תשלום קרן וריבית של תעודות ההתחייבות;
• יכולת התאגיד לשחרר כספים מחשבון העודפים ועודפים מחשבון הליווי, שלא לטובת
• המחזיקים;
• אפשרות השתת עלויות נוספות על הפרויקט בידי התאגיד, בעל השליטה (או בעל עניין אישי);
• פירוט התנאים המהותיים של הסכם המימון של הפרויקט (לרבות באשר לזכויות הבנק בנוגע לחשבון הליווי);
• יתרת הכספים המשועבדים לטובת מחזיקי תעודות ההתחייבות בחשבון העודפים (לאחר
• ההנפקה).

התאגיד נדרש לתת את הגילויים הנדרשים בכל דוח תקופתי. ביחס לדוחות רבעוניים ושוטפים מנדרש גילוי לשינויים מהותיים כלשהם אשר חלו, וזאת עד למועד פירעונן המלא של תעודות ההתחייבות.
באותם מקרים בהם היה לתאגיד הערכת שווי של הפרויקט ממנה ניתן ללמוד על העודפים שייווצרו בפרויקט, נדרש התאגיד לצרפה, בנסיבות בהן היה בכך תרומה משמעותית לתמחור השעבוד.
במסגרת העמדה המשפטית המעודכנת מחודש יולי 2017 הובהר כי אם "השעבוד" הוא בגדר התחייבות בלבד להעביר זכויות לקבלת עודפים מפרויקט עתידי לחשבון בנק שישועבד לטובת הנאמן, הרי שאין מדובר בשעבוד. במקרים שבמסגרתם לא הייתה לתאגיד המנפיק אפשרות ליצור שעבוד על חשבון עודפים במועד ההנפקה (כגון, מקום בו טרם נחתם הסכם ליווי בנקאי ו/או טרם ניתן היתר בנייה לפרויקט) התאגיד נדרש, בנוסף למתן גילוי הטבלאי אודות הפרויקט כנדרש לעיל, גם לתאר את מעמדם המשפטי של המחזיקים לאשורו, ובכלל זה לציין כי מעמדם של מחזיקי תעודות ההתחייבות הוא כמעמד של נושים בלתי מובטחים.

שעבוד על נכס
לאור הישנות מקרים רבים בהם נמצא כי לא צורפה הערכת שווי ו/או עדכון של הערכת שווי, על אף התקיים חובת צירוף כאמור בהתאם לתקנות דוחות תקופתיים ומיידיים, בנוגע לשעבוד על נכס ספציפי שניתן על ידי התאגיד (לרבות באמצעות תאגיד אחר) הוזכרו הדגשים כדלקמן:

• הערכת שווי (או עדכון של הערכת שווי) נדרשת להיות ערוכה בהתאם לנדרש בהוראות הדין.
• נדרש לכלול גילוי טבלאי ביחס לנכס המשועבד כפי שנדרש ביחס לנכס מהותי מאוד (לדוגמא בהנחיית גילוי נדל"ן להשקעה), בכל דוח תקופתי וזאת עד למועד פירעונן המלא של תעודות ההתחייבות (בדוחות רבעוניים ושוטפים יידרש גילוי לשינויים מהותיים שחלו).
• במקרה שהנכס המשועבד הינו בבעלות תאגיד שאינו המנפיק ונכס זה משועבד לטובת מחזיקי תעודות ההתחייבות בשעבוד שאינו ראשון וכן הנכס מהווה את עיקר פעילותו של התאגיד שאינו המנפיק, יידרש התאגיד המנפיק לצרף גם דוחות כספיים של התאגיד האחר (המשעבד), כאילו היה מדובר בשעבוד מניות חברה מוחזקת (ראה לעיל).
• הגילוי הנדרש ביחס לשעבוד של נכס שאינו נמצא בבעלות/בשליטת התאגיד המנפיק (כגון נכס משועבד המצוי בבעלות בעל השליטה במנפיק) נדרש להיות זהה במהותו לנכס משועבד בבעלות התאגיד.

במסגרת העמדה המשפטית המעודכנת מחודש יולי 2017 הובהר כי בנסיבות בהן התאגיד שעבד מספר נכסים, סגל הרשות לא התערב מקום בו התאגיד צירף רק הערכות שווי מהותיות מאד[3] ביחס לנכסים אלו וביחס ליתרת הנכסים המשועבדים ניתן גילוי כהערכות שווי מהותיות בהתאם לתקנה 8ב(ט) לתקנות דוחות תקופתיים ומיידיים. יוזכר כי עמדה זו קיבלה ביטוי במסגרת הבהרה לעמדה משפטית 105-23 בדבר פרמטרים לבחינת מהותיות הערכות שווי: שאלות ותשובות" מחודש דצמבר 2016 (לחוזר המחלקה המקצועית אשר עסק בעמדה משפטית זו לחץ/י כאן).
 
דגשים נוספים - כללי

• במקרים בהם משועבדים מספר נכסים, אזי היקף הגילוי הנדרש ביחס לכל אחד מהם יעשה בהתאם למהותיות של שווי הנכס המשועבד ביחס לסך יתרת תעודות ההתחייבות או לסך שווי הנכסים המשועבדים, לפי הנמוך ביניהם (גילוי כנכס מהותי מאוד יינתן כאשר הנכס מהווה 20% ומעלה).
• אין באמור בעמדה המשפטית כדי לגרוע מחובת דיווח מיידי בדבר מידע שיש בו כדי להשפיע באופן מהותי על ערכו של הנכס המשועבד.
• יש לתת גילוי אודות היבטים משפטיים וכלכליים ייחודיים לצורך הבנת השעבוד לאשורו ושוויו, ובפרט לגבי סדרי נשייה (שעבוד ראשון/שני/שעבוד צף וכיו"ב), מגבלות על היכולת לבצע דיספוזיציה בנכסים, הפחתות שונות (כגון עקב היטלים, מיסים או אגרות) וכיו"ב.
• האמור בעמדה המשפטית חל על כל הנפקה של תעודות התחייבות לציבור, לרבות בהרחבת סדרה קיימת ו/או כל שינוי או הוספה של בטוחה בדרך אחרת.

יובהר כי האמור לעיל מהווה סקירה תמציתית בלבד ולא ממצה של העמדה המשפטית המעודכנת, ולפיכך אינו מהווה תחליף לקריאת נוסחה המלא.
 
לקישור לעמדה המשפטית המעודכנת כפי שפורסמה על ידי סגל הרשות בפורמט PDF לחץ/י כאן (604KB).