דגשים למשקיעים בנוגע להשקעה בשותפויות מו"פ

ביום 28 בפברואר 2019 פרסמה הבורסה לניירות ערך בתל אביב (להלן - "הבורסה"), טיוטה להערות הציבור אשר נועדה לאפשר רישום למסחר של שותפויות מוגבלות שתעסוקנה בתחום המחקר ופיתוח (להלן - "שותפויות מו"פ"). בהמשך לאמור, הבורסה הובילה שינוי לתקנון הבורסה כך שיתאפשר הרישום של שותפויות כאמור בכפוף למספר קריטריונים ברורים.

בחודש מאי 2019 התיקון לתקנון הבורסה נכנס לתוקף ואומצו במסגרתו, בין היתר הקריטריונים המפורטים להלן:

• העיסוק הבלעדי (תחום פעילות) של השותפות יהיה בתחום מחקר ופיתוח.
• שותפות מו"פ תוכל להשקיע רק בפרויקטים אשר:
  • קיבלו את אישור הרשות הלאומית לחדשנות טכנולוגית (להלן - "רשות החדשנות") כי כל פרויקט בו הישות תשקיע לראשונה הינם פרויקטים של מחקר ופיתוח (הגדרת מחקר ופיתוח בתקנון הבורסה תסתמך על ההגדרה בחוק לעידוד מחקר, פיתוח וחדשנות טכנולוגית בתעשייה); או
  • התקבל אישור רשות החדשנות כי ההשקעה מקיימת את מטרות חוק המו"פ (דהיינו - יצירת מקומות עבודה בתעשייה וקליטת כוח אדם מדעי טכנולוגי, יצירת תשואה עודפת למשק הישראלי, פיתוח תעשייה עתירת מדע ועידוד הצמיחה ושיפור מאזן התשלומים של המדינה ע"י ייצור וייצוא מוצרים שיפותחו).
• על מנת לוודא שהשותפות מפזרת את הסיכון השותפות תתחייב בהסכם השותפות כי מדיניות ההשקעה שלה הינה השקעה במספר פרויקטים וכי היקף ההשקעה בפרויקט בודד בו תשקיע השותפות לא יעלה על 40% מסך נכסיה (ע"פ דוחותיה הכספיים האחרונים) במועד ההשקעה.
  
  
• לאחר הרישום למסחר, השקעות נוספות יתאפשרו בכפוף לאחת החלופות הבאות:
  • לפני הרישום למסחר נקבע בהסכם השותפות כי השותפות המוגבלת רשאית לבצע פרויקטים נוספים שלא הוגדרו במפורט בהסכם השותפות וזאת לפרק זמן של שלוש שנים החל במועד הרישום למסחר.
  • לאחר הרישום למסחר התקבלה החלטה באסיפה כללית כי השותפות המוגבלת רשאית לבצע פרויקטים נוספים שלא הוגדרו במפורט בהסכם השותפות ותוקף ההחלטה יהא לפרק זמן שלא יעלה על שלוש שנים.

בנוסף לאמור לעיל, הוחלו על שותפויות מחקר ופיתוח הנחיות דומות לאלו החלות על שותפויות גז או נפט ושותפויות סרטים לעניין רישום לראשונה למסחר (כגון: השקעת השותף הכללי, שווי ושיעור החזקות ציבור המינימליים).

בפרק הזמן שחלף ממועד אימוץ התיקון לתקנון הבורסה הוצעו לציבור ונרשמו למסחר בבורסה, יחידות השתתפות של מספר שותפויות מו"פ ושותפויות נוספות מצויות בימים אלו בהליכי בקשת היתר לפרסום תשקיף שעל פיו יוצעו ניירות הערך שלהן לציבור. רשות ניירות ערך (להלן - "הרשות") מבקשת להסב את תשומת לב ציבור המשקיעים למאפיינים הייחודיים ולסיכונים הכרוכים בהשקעה בשותפויות מו"פ המנפיקות לראשונה יחידות השתתפות לציבור.

לטובת האמור, פרסמה הרשות ביום 30 במאי 2021 הודעה למשקיעים (להלן - "הודעת הרשות") אשר מפרטת אודות מאפיינים עיקריים של שותפויות המו"פ והגילוי שנכלל בעניינן במסגרת תשקיף הנפקה ראשונה לציבור, אליהם מומלץ לשים לב ולהביאם בחשבון בעת קבלת החלטת השקעה בניירות ערך של שותפות מו"פ, הן במועד הנפקתן לראשונה לציבור והן במהלך המסחר בבורסה.

מודל הפעילות של שותפות מו"פ

שותפות מו"פ מתאגדת על מנת להשקיע בחברות הפועלות בתחום מחקר ופיתוח אשר מעצם טיבו מאופיין בסיכונים משמעותיים. הפעילות בתחום המו"פ כרוכה בסיכון לא מבוטל לכישלון ואובדן כספי ההשקעה, לצד סיכוי קטן יחסית להצלחה ולקבלת תשואה משמעותית. מודל הפעילות של שותפות המו"פ כולל השקעה במספר חברות מטרה, כך שפיזור ההשקעה ביניהן מאפשר הפחתה מסוימת של הסיכון לאובדן כספי ההשקעה עקב כישלון של מי מהן.

מודל פעילות זה דומה במאפיין זה למודל הפעילות בתעשיית קרנות הון סיכון. עם זאת, בעוד שקרנות הון סיכון מגייסות כספים ממשקיעים מתוחכמים בלבד, בשותפויות מו"פ יכול גם הציבור הרחב להשקיע, ובכך לקחת חלק בהשקעות פיננסיות בתעשיית המחקר והפיתוח.

הסיכון הבסיסי בהשקעה בשותפות מו"פ

היזמים של שותפות המו"פ משמשים, על פי רוב, כמנהלים שלה והם אלה המכווינים את פעילותה ובמסגרת זאת הם בוחרים את חברות המטרה את היקפי ההשקעה ותנאיה. כדי לממן את פעילות השותפות, היזמים לא משקיעים בהכרח סכום כספי משמעותי מכיסם בהון אך למרות זאת הם זכאים לקבל תגמולים מהשותפות עבור שירותי הניהול (דמי  יוזמה ודמי ניהול). על פי הוראות תקנון הבורסה, נכון למועד זה, היזמים המחזיקים בשותף הכללי, נדרשים להשקיע בהון השותפות בהתאם להיקף ההנפקה הראשונה לציבור (15%-20% מהיקף גיוס הנמוך מ-100 מיליון ש"ח ו-10% מהיקף גיוס העולה על 100 מיליון עד לתקרה השקעה של 20 מיליון ש"ח).

לאור האמור, המשקיעים מקרב הציבור הם אלו שנושאים במרבית הסיכון ההוני של השותפות לאובדן כספם במקרה של כישלון השותפות ולעומתם, היזמים נושאים בסיכון הוני נמוך יותר ביחס לנכסי השותפות, ולמרות זאת, הם עשויים ליהנות מפירות ההצלחה של השותפות, כאשר היקף התגמולים שלהם יגדל ככל שהשותפות תצליח יותר. בשל חלקם הנמוך של היזמים בסיכון ההוני של השותפות, קיים חשש שהיזמים ייטלו סיכונים גבוהים בעת קבלת ההחלטות בדבר ניהול השותפות, לנוכח העובדה שבמידה וסיכונים אלו יתממשו הם יובילו להפסד כספי מוגבל מצדם ביחס להפסד המשקיעים מהציבור, בעוד שבמידה והסיכונים לא יתממשו וההשקעה תצליח, הם יזכו לחלק משמעותי מהרווחים ביחס לחלקם בהון השותפות.

לאור מאפייני הסיכון המתוארים לעיל, סגל הרשות מציע במסגרת הודעת הרשות שורה של מאפיינים של שותפויות מו"פ אשר יש להתייחס ולתת להם משקל בעת קבלת החלטת השקעה בניירות הערך של שותפות מו"פ:

• הניסיון העסקי ומהימנות היזמים שמנהלים את שותפות המו"פ - חלק ניכר מההצלחה הפוטנציאלית של שותפות המו"פ נובע מהיזמים ומהיכולת שלהם לנהל את כספי שותפות המו"פ בהצלחה ולבחור באיזה חברות ופרויקטי מו"פ היא תשקיע. כדי להעריך את היכולת ואיכות הניהול של היזמים, מוצע לקרוא בעיון את הגילוי שניתן במסגרת התשקיף על הניסיון העסקי הקודם שלהם ועל ובפרט על ניסיונם, או חוסר ניסיונם, בניהול השקעות בתעשיית קרנות הון סיכון שהינו רלבנטי לניהול שותפות המו"פ.
  
  
• דמי הניהול האפקטיביים ששותפות המו"פ תשלם ליזמים ונושאי המשרה - דמי הניהול האפקטיביים כוללים את דמי הניהול שתשלם השותפות ליזמים ואת התשלומים שתשלם השותפות לנושאי המשרה שלה. על פי רוב, דמי הניהול המשולמים ליזמים נקבעים כשיעור מנכסי השותפות או כתשלום סכום רבעוני או חודשי, קבוע. שותפויות המו"פ נדרשות לכלול נתון זה בכריכת התשקיף ואופן חישובו הינו אחיד בין כל השותפויות כך שמתאפשרת השוואה בין שותפויות המו"פ השונות בכל הנוגע לתגמולים ליזמים ונושאי המשרה. סגל הרשות מציין כי בשנים האחרונות, דמי הניהול השוטפים הממוצעים המקובלים בתעשיית ההון סיכון הפרטית הבינלאומית, עמדו על שיעור של כ- 2% לשנה מסך גיוסי הקרן. לפיכך, סגל הרשות מפנה את תשומת לב המשקיעים לכך שישנן שותפויות מו"פ בהן שיעור דמי הניהול  האפקטיביים מגיע לשיעורים גבוהים הרבה יותר משיעור ממוצע זה.

• דמי היוזמה ששותפות המו"פ תשלם ליזמים ומנגנון החישוב שלהם - רכיב זה כולל תגמולים נוספים ליזמים שנגזרים מהכנסות, נכסים או רווחים שנובעים לשותפות. השותפויות נדרשות לכלול גילוי אודות היקפי התגמולים ומנגנון החישוב שלהם, לרבות בפורמט טבלאי המאפשר השוואה בין שותפויות המו"פ השונות והתגמולים המשולמים על ידן ליזמים.
  
  מנגנון חישוב דמי היוזמה של השותפויות מגוון, וישנם מקרים בהם חלף חישוב רווחי או הפסדי השותפות כמכלול, כמדד לזכאות לקבלת דמי היוזמה, החישוב נעשה רק ביחס להשקעות בחברות מטרה מוצלחות הממומשות על ידי השותפות ברווח ומבלי שנלקחים בחשבון ומקוזזים הפסדים שנבעו לשותפות מהשקעות בחברות מטרה אחרות. במקרים אלה עלול להחריף ניגוד העניינים בין מערך התמריצים של יזמי השותפות ומנהליה ובין המשקיעים בשותפות, שכן, עלול להיווצר מצב במסגרתו יזמי השותפות ומנהליה זכאים לתגמול בדמות דמי יוזמה, בגין מימוש שהניב רווח, בעוד השותפות בכללותה והמשקיעים בה מצויים בפוזיציית הפסד. סגל הרשות מציין כי בשנים האחרונות, דמי היוזמה הממוצעים המקובלים בתעשיית ההון סיכון הבינלאומית עמדו על שיעור של כ- 20% מתשואת הקרן בכללותה.

• סכום הגיוס של השותפות - סכום הגיוס המזערי של שותפות מו"פ, בהתאם להוראות תקנון הבורסה, עומד נכון למועד פרסום הודעת הרשות על כ-25 מיליון ש"ח. במסגרת ההליך לתיקון של תקנון הבורסה, סכום הגיוס המזערי צפוי להתעדכן ולעמוד על 50 מיליון ש"ח. הגדלת סכום הגיוס כאמור צפויה לאפשר סינון טוב יותר של הגורמים המנפיקים שותפויות מו"פ ולהגדיל את הסבירות להשתתפותם של משקיעים מוסדיים בהנפקות אשר עשויה להוות איתות לציבור המשקיעים ביחס לטיב ההנפקה והגברת יכולת השותפויות לפיזור נרחב יותר בהשקעות בחברות מטרה.
  
  
• מגבלות על מכירת ניירות הערך על ידי היזמים - נכון להיום, תקנון הבורסה קובע הסדר לפיו בעלי עניין בשותפות ומחזיקים בה לפני ההנפקה לרבות היזמים מנועים מלמכור בבורסה את יחידות ההשתתפות שרכשו במסגרת ההנפקה. חסימה זו היא לתקופה של שלושה חודשים (להלן - "חסימה מוחלטת"), ולאחר מכן ישנה חסימה חלקית לתקופה של 15 חודשים נוספים במהלכה רשאים היזמים למכור בבורסה, מדי חודש, עד 2.5% מההחזקה שלהם. בעניין זה מקדמת הבורסה בימים אלה תיקון לתקנון שעניינו הארכת תקופת החסימה כך שהיזמים יוגבלו מלמכור את יחידות ההשתתפות שרכשו בהנפקה במהלך תקופה ארוכה יותר של 36 חודשים - מתוכם 12 חודשים של חסימה מוחלטת ועוד 24 חודשים של חסימה חלקית. מטרתה של יוזמה זו היא להגביר את הקרבה בין האינטרסים של היזמים לאלו של המשקיעים מהציבור.
  
  
• פרטים אודות חברות המטרה המתוארות בתשקיף בהן צפויה שותפות המו"פ להשקיע -סגל הרשות מבהיר כי קיימת חשיבות רבה, טרם קבלת החלטת ההשקעה, לקריאת התיאור שניתן במסגרת התשקיף ולהערכת טיבן ואיכותן של חברות המטרה שבהן השותפות תשקיע חלק מכספי ההנפקה. בין המאפיינים שמומלץ לקחת בחשבון לטובת האמור ניתן למנות את הבאים:
  • תחום הפעילות של חברת המטרה והמוצרים העיקריים שלה;
  • שלב הבשלות העסקית שלה (כגון: האם היא מצויה עדיין בשלב המחקר; האם היא כבר פיתחה את המוצר העיקרי או את המוצרים העיקריים שלה; האם המוצר העיקרי קיים וכבר נמכר על ידה; האם נדרשים אישורים רגולטוריים עבור המוצר העיקרי שלה, והאם אישורים אלה קיימים בידה; האם היא גייסה כספים ממשקיעים נוספים; ועוד);
  • פוטנציאל הצמיחה והחדירה לשווקי היעד והסיכויים והסיכונים הקריטיים להצלחת הפעילות;
  • נתונים כספיים של חברת המטרה (נתונים שיכללו במסגרת התשקיף בהתאם למידת המהותיות של ההשקעה בחברת המטרה עבור שותפות המו"פ).
    
    
• השקעות מפורטות בתשקיף ומדיניות ההשקעה של שותפות המו"פ - שותפויות המו"פ מפרטות בתשקיף את מדיניות ההשקעה שלהן והשימושים המתוכננים בתמורת ההנפקה. באמצעות גילוי זה השותפות מבהירה את מאפייניהן של חברות המטרה בהן היא תשקיע, סכומי ההשקעה שהיא מתכננת להשקיע בכל חברת מטרה והיקף הפיזור שהיא מייעדת לכספי הגיוס. מידע חשוב אודות מדיניות ההשקעה של השותפות יכלול בעיקר גילוי אודות:
  • תחומי הפעילות של חברות המטרה המיועדות (כגון: היי-טק בכללותו, אגרו-טק, פוד-טק, מכשור רפואי וכו');
  • שלב הבשלות העסקית של חברות המטרה המיועדות (המינוחים המקובלים המשקפים על פי רוב את מידת הבשלות של חברת המטרה הם על פי מדרג הנגזר מסבבי הגיוס שלה דוגמת Round C ,Round B ,Round A ,Seed ,Pre-Seed וכו');
  • האם השותפות קובעת שיעור פיזור מובנה של סכומי הגיוס בין מספר מזערי או מרבי של חברות מטרה;
  • האם השותפות קבעה אסטרטגיית יציאה מהשקעותיה. כלומר, פירוט של הקריטריונים לפיהם תחליט השותפות לממש החזקות בחברות המטרה

מידת הסיכון הטמונה בהשקעה בכל שותפות מו"פ כרוכה במכלול מאפייניה, ולא ניתן בהכרח לדרג את רמת הסיכון הטמונה בהשקעה בשותפות מו"פ מסוימת, ביחס לשותפויות מו"פ אחרות, על בסיס מאפיין בודד.

בנוסף, שותפויות המו"פ מתארות בתשקיף ההנפקה הראשונה לציבור גם השקעות ספציפיות בהן השותפות מתכוונת להשקיע בסמוך למועד ההנפקה, באמצעות כספי התמורה. שיעור ההשקעה של השותפויות שהונפקו עד כה, מתוך תמורת ההנפקה, בהשקעות מזוהות, עומד על כ- 15%-20%. זאת, באופן שעולה בקנה אחד עם תיקון תקנון הבורסה המקודם בימים אלה לעיגון דרישה זו.

יצוין, כי בתשקיף ההנפקה הראשונה לציבור מתואר גם אופן השימוש ביתרת תמורת ההנפקה, עד לשימוש בה בפועל בהתאם למדיניות ההשקעה של השותפות. לאופן שימוש זה, ישנה חשיבות רבה כדי לוודא כי הכספים שגויסו מהציבור לא ישמשו למטרות החורגות ממדיניות ההשקעה ותכלית השותפות. מרבית שותפויות המו"פ שהונפקו במהלך החודשים האחרונים הגבילו את שימושים בתמורת ההנפקה להשקעה באפיקים סולידיים, בלבד. באופן זה תובטח שמירה על ערכם של כספי ההנפקה עד לשימוש בהם בפועל - באופן שעולה בקנה אחד עם התהליך לתיקון תקנון הבורסה לעיגון דרישה מסוג זה.

הרשות מבקשת להדגיש שחלק מהמאפיינים המפורטים במסגרת הודעת הרשות יכולים להתקיים גם בתאגידים אחרים והם אינם ייחודיים בהכרח רק לשותפויות מו"פ. בפרט, מאפיינים אלה יכולים להתקיים גם בחברות שפעילותן בתחומי מחקר ופיתוח וטכנולוגיה. לאור זאת, מוצע להתחשב במאפיינים אלה גם בעת קבלת החלטות השקעה בחברות ציבוריות אחרות ככל שהם רלוונטיים באותו עניין.

עוד מדגיש סגל הרשות כי האמור לעיל והסבת תשומת הלב על ידי הרשות לנושאים אלו, אינו מהווה תחליף לקריאת התשקיף של שותפות המו"פ הרלבנטית ובחינה קונקרטית של מכלול מאפייני הסיכון שלה לצורך קבלת החלטת השקעה ואין באמור משום אימות פרטים המפורטים בתשקיפים ו/או אישור מהימנותם ו/או הבעת דעה על טיבם של ניירות הערך המוצעים על ידי שותפויות המו"פ.

פרטים נוספים ניתן למצוא בעלון למשקיע ובו עיקרי הדגשים והמאפיינים להשקעה בשותפויות מו"פ.

לנוסח המלא של הודעת הרשות כפי שפורסמה באתר הרשות בפורמט PDF לחץ/י כאן.

לקישור לעלון שפורסם על ידי סגל הרשות בנושא  בפורמט PDF לחץ/י כאן.

יובהר כי האמור במסגרת החוזר המקצועי אינו בגדר ייעוץ מקצועי ואינו מהווה תחליף לקריאה מלאה של תקנון הבורסה לעניין רישום למסחר של ניירות ערך של שותפות מוגבלת העוסקת בתחום מחקר ופיתוח ולעניין הודעת הרשות ולבחינת מכלול השיקולים הרלוונטיים לקבלת החלטת השקעה בשותפויות מו"פ ובישויות אחרות בעלות מאפיינים דומים.