ממצאים בקשר עם הערכות שווי נדל"ן והערכות שווי פעילות

ממצאים בקשר עם הערכות שווי נדל"ן והערכות שווי פעילות: ליקויים וכשלים שנמצאו במסגרת בדיקת סגל רשות ניירות ערך

רקע

כמידי תקופה סגל רשות ניירות ערך (להלן - "סגל הרשות" או "הסגל") מפרסם דוח ריכוז ממצאים שמטרתו לשקף ממצאים עיקריים שעלו בבדיקות הערכות שווי ושמאויות (להלן - "הערכות השווי") ואת עמדת סגל הרשות בקשר אליהם, וזאת לשם שיפור וטיוב השיטות המיושמות והגילוי במסגרת הערכות השווי.

בחינת סגל הרשות הצביעה בחלק מהמקרים על קיומם של ליקויים וכשלים ביחס לגילוי, לאומדנים ולהנחות אשר עמדו בבסיס הערכות השווי.

ביום 26 בפברואר 2024, פרסם סגל הרשות דוח ריכוז ממצאים בנושא הסוקר ליקויים וכשלים ביחס לגילוי, לאומדנים ולהנחות אשר עמדו בבסיס  חלק מערכות השווי שנבדקו על ידי סגל הרשות (להלן - "דוח הממצאים").

להלן סקירה של עיקרי דוח הממצאים:

הערכות שווי נדל"ן להשקעה המוערך בגישת DCF

שיעורי תפוסה

מספר הערכות שווי של נכסי נדל"ן להשקעה הממוקמים בארה"ב הציגו במהלך השנים האחרונות ירידה בשיעורי התפוסה (אשר החריפה עם התפרצות מגפת הקורונה) וזאת בדומה למגמה הכללית הקיימת באותם אזורים בהם ממוקמים הנכסים שהוערכו. מבדיקת סגל הרשות כי אותם נכסים שהוערכו הציגו לאורך השנים האחרונות שיעורי תפוסה נמוכים משמעותית משיעורי התפוסה הממוצעים באותם אזורים. על אף האמור ובניגוד למגמה הכללית בסקטור בו פועלות החברות, הונח בהערכות השווי כי שיעור התפוסה בנכסים יעלה בשנים הקרובות (3-4 שנים) לשיעור העולה על שיעורי התפוסה הממוצעים באזור.

לעמדת סגל הרשות בשים לב למגמת הירידה בשיעורי התפוסה ולעובדה שהיסטורית הנכסים הציגו שיעורי תפוסה ממוצעים נמוכים מאלו הנצפים בשוק, הרי שהחברות לא הרימו את הנטל הנדרש ולא ביססו את יכולתן להשתמש בשיעורי תפוסה הגבוהים משיעורי התפוסה בפועל. משכך, בהעדר ראיות מבססות, הנחה זו אינה נאותה ומצופה היה ששיעור התפוסה יתכנס לכל היותר לשיעור התפוסה הממוצע. בנוסף, לעמדת הסגל, לאור הפגיעה שנבעה ממעבר לעבודה מהבית כתוצאה ממגפת הקורונה ולאור כך שלא ניכרת מגמה משמעותית של חזרה לעבודה מהמשרד, לא ניתן להניח כי בעתיד שיעורי התפוסה הממוצעים יהיו גבוהים מאלו השוררים בפועל.

התחייבות להשתתפות בתמריצי חכירה

בהערכת שווי צוין כי לחברה התחייבות להשתתפות בתמריצי חכירה (Tenant commissions leasing unpaid and improvements) בסך עשרות מיליוני דולר. בהערכת השווי הונח שהתשלומים לשוכרים יתבצעו על פני 4 שנים, בין היתר, בהתבסס על ניסיון העבר של החברה. לעמדת סגל הרשות, סביר להניח שרוכש יפחית את התחייבות החברה לתשלום תמריצי חכירה משווי הנכס שכן מועד מימוש תמריצי החכירה נתון לשיקול דעתם של השוכרים. משכך, נדרש היה להביא בחשבון את כלל ההוצאה כהפחתה מיידית מהשווי הכולל של הנכס ולא לפרוס אותן על פני 4 שנים.

הנחת צמיחה בהכנסות

שיעור צמיחה בדמי שכירות - במסגרת הערכת שווי הוצגה סקירת שוק המציגה ששכר הדירה הממוצע באזור בו ממוקם הנכס נשוא הערכת השווי עלה בהדרגה בשנים 2013-2023 בשיעור שנתי של 1.3% כשבשנים האחרונות חלה ירידה מסוימת בשכר הדירה הממוצע. כמו כן, מבדיקת סגל הרשות עלה כי בחוזים האחרונים שנחתמו בנכס בסמוך למועד הערכת השווי, נקבע שיעור עליית דמי שכירות שנתיים של 2%. בניגוד לאמור, בהערכת השווי הונחה עלייה בשיעור שנתי של 3% החל מהשנה השנייה לתחזית באופן שאינו מבוסס ואינו עולה בקנה אחד עם המגמות בשוק ובנכס עצמו.

לעמדת סגל הרשות החברה לא הרימה את הנטל ולא ביססה את יכולתה להשתמש בשיעור העלאת דמי שכירות של 3% ומשכך בהעדר ראיות מבססות אחרות, הנחה זו אינה נאותה.

הסתברות חידוש חוזי שכירות - בהערכת השווי הוצגו שיעורי חידוש חוזי שכירות המתבססים על ממצאי סקר משקיעים שהצביעו על שיעור חידוש חוזי השכירות הנע בין 50%-75%. בהערכת השווי הונח כי שיעור החידוש של חוזי שכירות יעמוד על 75% כיוון שלטענת החברה בשנים האחרונות השקיעה במתקנים בנכס אשר אמורים לשפר את שיעור חידוש החוזים. מבדיקה שנערכה על ידי סגל הרשות עלה כי המתקנים שנוספו לבניינים, דוגמת חדר כושר, הינם שכיחים בבניינים מסוג זה. כמו כן, נמצא כי שיעורי חידושי החוזים בנכס בפועל היה נמוך מ- 75%.

לעמדת סגל הרשות, בהיעדר ביסוס נוסף ובשים לב לביצועי הנכס בעבר, הנחה כי 75% מחוזי השכירות יחודשו (הרף העליון בסקר) אינה מבוססת ויש להניח שיעור תחלופה נמוך יותר המגלם את מצבו הנוכחי של הנכס ואת שיעור תחלופת השוכרים בפועל.

הערכת שווי של קרקע המיועדת לדיור להשכרה

הערכת שווי של קרקע בייעוד לדיור להשכרה הממוקמת במרכז הארץ, התבססה על שתי גישות (גישת ההשוואה וגישת היון ההכנסות והחילוץ), אשר שוקללו יחדיו לצורך קביעת שוויה ההוגן של הקרקע לתאריך הדוחות הכספיים.

העדפת גישת החילוץ ועסקאות ישנות על פני גישת ההשוואה ועסקאות עדכניות

ככלל, בעת הערכות שווי קרקעות קיימות עדיפות לשימוש בגישת ההשוואה. על אף האמור מעריך השווי ייחס משקל משמעותי (65%) לגישת החילוץ וציין כי על אף שקיימת עדיפות לשימוש בגישת ההשוואה, הרי שעקב שינויים בסביבה הכלכלית בתקופה הנוכחית (מיעוט עסקאות, העלאות ריבית וכו') נוצר חוסר וודאות כלכלית במשק אשר לטענת מעריך השווי, מעלה חשש לכך שקיים כשל שוק זמני ולכך שעסקאות ההשוואה האחרונות שנצפו (משנת 2022) מוטות כלפי מטה באופן חריג ומשקפות מצב שוק נקודתי שאינו מייצג את מחיר הקרקעות. בנוסף, מעריך השווי טען כי המחיר הממוצע ליח"ד הנגזר מעסקאות ההשוואה שנצפו באותו מתחם בו ממוקם הנכס הנישום משקף שונות גבוהה ובלתי מוסברת עד כדי חשש ממשי שיישום גישת ההשוואה לא יציג באופן נאות את שווי הקרקע ולכן ניתן משקל עודף לגישת החילוץ (כיוון שעסקאות שנת 2021 הציגו שווי ליחידת דיור הגבוה משמעותית מעסקאות שנת 2022).

סגל הרשות הבהיר את עמדתו לפיה בהערכות שווי קרקעות הגישה העדיפה היא גישת ההשוואה, אשר עשויה לשקלל את כלל ההשפעות המאקרו כלכליות במחיר, ועל כן יש ליחס, לכל הפחות, משקל שווה לגישת החילוץ ולגישת ההשוואה, זאת בשים לב לכך שגישה החילוץ באופייה הינה עתירת הנחות. בנוסף, לעמדת סגל הרשות, שווי הנכסים בדוחות הכספיים נדרש לייצג את שווי הנכסים למועד הדוח, גם אם הוא שונה משמעותית מהשווי בתקופות אחרות ולא ניתן לקבל טענה כי שווי הנכסים העדכני אינו מייצג שווי הוגן. לפיכך, ככל שלא קיימות נסיבות ייחודית הפוגעות במהימנות העסקאות הסמוכות לתאריך החתך, הרי שהן אמורות לייצג באופן מהימן יותר את השווי ההוגן נכון למועד תאריך החתך של הדוחות הכספיים.

כתוצאה מהערות סגל הרשות, מעריך השווי התייחס בחוות דעתו לעסקאות נוספות משנת 2022, כך שהמשקל שיוחס לעסקאות משנת 2021 ירד משמעותית וכן, ניתן משקל גבוה יותר לעסקאות סמוכות למועד הקובע.

שימוש בעסקאות למכירת קרקעות המיועדות למגורים

בחלק מעסקאות ההשוואה השתמש מעריך השווי בעסקאות לקרקעות למגורים שהיו באותו מתחם, עם שימוש במקדם התאמה (הפחתה) של 12.5%-25% בשל השימוש הנחות בקרקע של החברה (דיור להשכרה) ביחס לקרקעות ההשוואה (מגורים). סגל הרשות ביקש מהחברה לבסס אומדן זה בשים לב לשונות המשמעותית במאפיינים של הנכסים והיעדר ביסוס של מקדם ההתאמה. כתוצאה מהאמור עסקאות למכירת קרקעות המיועדות לדיור להשכרה.

דחיית הכנסות בעת שימוש בגישת היוון הכנסות וחילוץ

לצורך ביסוס שווי הקרקע נעשה שימוש גם בגישת היוון ההכנסות (שיטת החילוץ) במסגרתה הונח מקדם דחייה של שנה שאמור לגלם את פרק הזמן עד לקבלת ההיתר ושיווק הדירות. לעמדת סגל הרשות, מקדם דחייה של שנה הינו אופטימי ולא עלה בקנה אחד עם הפרקטיקה המקובלת/ניסיון העבר בפרויקטים דומים. החברה נדרשה לעדכן את התחשיב למקדם דחייה של 3 שנים.

התייחסות בהערכת שווי לתקני חניה נדרשים לצורך מימוש זכויות בניה

חברה המחזיקה קרקע בצפון הארץ המיועדת למסחר, ביססה את שוויה ההוגן באמצעות גישת ההשוואה. מבדיקת סגל הרשות עלה כי בהערכת השווי לא הייתה התייחסות לתקני החניה הנדרשים למימוש מלוא זכויות הבניה (במקרה הנדון החברה נדרשה לעשות שימוש במכפילי חניה).

לעמדת מעריך השווי אין מניעה להקים מרכז מסחרי עם כמות נמוכה של חניות קונבנציונליות, וכי לדעתו ההשפעה של כך על שוויו של הנכס העתיד להיבנות אמורה להיות זניחה עד כי לא קיימת. זאת, אף שככל שלא ייושם הפתרון של מכפילי החניות, לא ניתן יהיה לממש את כל זכויות הבניה הקיימות וההשפעה של היבט זה על השווי תהיה מהותית.

לעמדת סגל הרשות, ככל שמעריך השווי מבקש להניח פתרון של מכפילי החניות, הרי שלכל הפחות היה עליו להציג פרוגרמה תכנונית המעידה על כך שתכנונית מדובר בפתרון ישים. בנוסף, מאחר ומדובר גם בהחלטה עסקית, גם ההנהלה נדרשת לקחת אחריות בנוגע לכך שהנחת מעריך השווי עולה בקנה אחד עם כוונותיה ולכלול גילוי מתאים בדוחות העיתיים.

הערכות שווי פעילות

קביעת מחיר החוב (Kd) בחברה העוסקת בהתחדשות עירונית

סגל הרשות בחן הערכת שווי פעילות חברה העוסקת בייזום ובנייה בישראל של פרויקטי התחדשות עירונית, מסוג פינוי-בינוי ותמ"א 38, שבין היתר כוללים החתמה של בעלי הקרקעות, קידום הליכי תכנון ובנייה, קידום הליכי רישוי לקבלת היתרי בנייה, הקמת הפרויקט באמצעות קבלן ביצוע וכן שיווק ומכירת יחידות הדיור. לחברה אין מקורות תזרימיים למימון הפרויקטים ועל כן מימון החברה נעשה באמצעות הלוואות מזנין (משלימי הון עצמי).

בעת קביעת שיעור ה- WACC, מעריך השווי ביסס את ריבית החוב (Kd) על הלוואות קצרות שנטלה החברה למימון הפעילות השוטפת כנגד שעבוד של נכסי נדל"ן המצויים בבעלותה, וזאת מבלי להביא בחשבון שלצורך מימון הפרויקטים תידרש החברה ליטול הלוואות מזנין בריביות גבוהות יותר. מסקירת הריביות הממוצעות למימון הלוואות מזנין לחברות נדל"ן עלה כי הריביות הממוצעות גבוהות משמעותית מזו שהונחה על ידי החברה.

כמו כן, לצורך קביעת שיעור המינוף הנורמטיבי של החברה, הניח מעריך השווי ששיעור המינוף יהיה דומה לשיעור המינוף של חברות העוסקות בייזום פרויקטי נדל"ן וזאת מבלי לבצע התאמה כלשהי למאפייני הפעילות הספציפיים של החברה, קרי, פרויקטי התחדשות עירונית המתאפיינים במינוף נמוך מזה של חברות יזמיות וזאת בשל העובדה שמימון עלות רכישת הקרקע אינו חל על החברה היזמית.

לעמדת סגל הרשות, לאור שיטת המימון הצפויה של החברה, היה על מעריך השווי להניח שמחיר החוב (Kd) יהיה דומה למקובל בחברות המממנות את עצמן באמצעות הלוואות מזנין.

שקלול הסתברות שתהליך שינוי תב"ע לא יושלם במועד החזוי

סגל הרשות בחן הערכת שווי של חברה העוסקת בהשבחה תכנונית של קרקעות ועם השלמת ההשבחה (אישור תב"ע), פועלת להגשת בקשה לקבלת היתר ולאחר מכן למכירת הקרקע ליזם. במסגרת הערכת השווי לפעילות החברה, מעריך השווי לא הביא בחשבון את הסיכון של אי השלמת התב"ע. לטענת החברה לא קיים סיכון שהליך שינוי התב"ע לא יושלם וזאת מכיוון שהתב"ע מקודמת באזורים בהם חלה תוכנית המאפשרת שינוי תב"ע. עוד טענה החברה, שבניגוד לשינוי תב"ע במסגרת תוכניות התחדשות עירונית המצריכים קבלת אישור הבעלים, על הקרקעות בהן פועלת החברה חלים דיני מקרקעין אשר בכוחם ניתן לפנות לבית משפט בבקשה לפירוק שיתוף. בנוסף טענה החברה כי לשיעור ההיוון בהערכת השווי התווספה פרמיית סיכון ספציפית בשיעור 3% המשקפת את הסיכון הגלום באי אישור התב"ע.

לעמדת סגל הרשות, גם תחת הנחה כי טענת החברה כילא קיים סיכון משפטי בנוגע להשלמת הליך שינוי תב"ע נכונה, הרי שבשים לב לאורך החיים הקצר של הפרויקטים (עד שנתיים), העלאת שיעור ההיוון ב- 3% אינה מעלה באופן משמעותי את מקדם ההיוון ולכן אינה מגלמת באופן ראוי את הסיכון לדחייה שכן ככל ותידרש פנייה לבית המשפט לאכיפת פירוק שיתוף, השלמת התב"ע עלולה להידחות בלמעלה משנה. כמו כן, על אף שהסגל לא התערב בהנחה כי לא קיים סיכון משפטי בנוגע להשלמת הליך שינוי התב"ע, מדובר בהנחה משמעותית שהיה על החברה לכלול גילוי לגביה. החברה קיבלה את עמדת סגל הרשות, והוסיפה גילוי בנושא וכן שקללה במסגרת הערכת השווי תרחישים שונים כתלות בהליכים שיידרשו להשלמת התב"ע וכתוצאה מהאמור הופחת שווי הפעילות בהערכת השווי.

לעמדת סגל הרשות במקרים של התחדשות עירונית, בהם אין וודאות לאישור התב"ע ולהוצאת הפרויקט אל הפועל, ראוי לגלם אפשרות זו במסגרת הצגת תרחישים בתזרימי המזומנים (כגון בהתאם לנתונים המפורסמים מעת לעת באתר הרשות הממשלתית להתחדשות עירונית).

שימוש בשיעור WACC עבור תזרימים לבעלי ההון

בהערכת שווי שנסקרה על ידי סגל הרשות נקבע השווי לפרויקטים יזמיים באמצעות שימוש ב-  WACC. מסקירת העבודה הכלכלית עלה שמעריך השווי הביא בחשבון במסגרת תזרימי המזומנים של הפרויקטים תשלומים בגין החזרי הלוואות, כלומר תזרים לבעלי ההון (FCFE) ולפיכך נדרש היה להוון את תזרימי המזומנים בהתאם לשיעור התשואה הנדרש על ידי בעלי המניות (Ke) אולם ההיוון התבצע באמצעות מודל WACC. מעריך השווי ציין שחלק מהפרויקטים של החברה מומנו על ידי שותפים בפרויקט אשר בתמורה היו זכאים לאחוזים מהרווח העתידי של הפרויקט בשיעורים שונים הגבוהים מחלקם בהון (Promote) ולכן היה קיים קושי להפריד בין השקעות הוניות למרכיבי החוב במימון של השותפים. בהמשך להערות סגל הרשות עודכנה המתודולוגיה להיוון כך שתזרים המזומנים לבעלי ההון (FCFE) הוון בשיעור תשואה לבעלי ההון (Ke) בכל הפרויקטים המנוהלים על ידי החברה.

שימוש בשיעור חוב (Kd) נומינלי לצד תזרים ריאלי

בהערכת שווי שנבחנה על ידי סגל הרשות עלה כי שיעור החוב נקבע על בסיס עקום נומינלי וזאת לצד תזרים מזומנים ריאלי וזאת לטענת מעריך השווי, מטעמי שמרנות. לעמדת סגל נדרש יישום מודל שעולה בקנה אחד עם הנחות התזרים. ככל שנמצע כי נדרש להעלות את שיעור ההיוון יש לעשות זאת באופן שאינו פוגם בעקביות מודל הערכת השווי.  

תשואה על ההון בשנה הטרמינלית גבוהה ממחיר ההון

במסגרת הערכת שווי בשיטת DCF של פעילות מתקן לוגיסטי מתקדם הנמצא בשלבי הקמה סופיים, הניח מעריך השווי רווחיות תפעולית גבוהה מאוד יחסית לחברות אחרות הפועלות בענף הלוגיסטיקה. לטענת מעריך השווי הסיבה לרווחיות החריגה הינה כי מדובר במתקן לוגיסטי רובוטי ייחודי, אשר אמור לחסוך לחברה את מלוא עלויות כוח האדם. בשים לב להיעדר היסטוריה תפעולית של הפעילות ולכך שבהתאם לנמסר על ידי החברה מדובר בטכנולוגיה חדשה המגלמת מגוון רחב של סיכונים (כגון הסיכון שהמערכות לא יעבדו באופן שתוכנן, או שעלויות התחזוקה יהיו גבוהות מעבר לצפי הראשוני או שהיצרן יפשוט רגל ויהיה קשה עד בלתי אפשרי לתחזק את המערכות), מעריך השווי הוסיף פרמיית סיכון ספציפית של 1.5%.

על מנת להעריך את סבירות הנחות הרווחיות של הפעילות בחן סגל הרשות את מחיר ההון אל מול שיעור התשואה על ההון שהונח בשנה הטרמינאלית. בחינת סגל הרשות העלתה כי התשואה על ההון שהונחה בשנה הטרמינלית הייתה גבוהה משמעותית ממחיר ההון. לעמדת סגל הרשות אין זה סביר להניח ששיעור התשואה על ההון המושקע בהקמת נכס יהיה גבוה משמעותית ממחיר ההון לאורך זמן. גם אם בשל ייחודיות המתקן הלוגיסטי ניתן להניח שבשנותיו הראשונות הוא ייצר תשואה גבוהה יחסית על ההון המושקע, אין זה סביר להניח שבמשך תקופה ארוכה מתחרים לא יישמו טכנולוגיות דומות והחברה תמשיך לייצר תשואה עודפת גבוהה משמעותית מהתשואה הנדרשת על ההון.

בנוסף לא עלה בידי החברה להסביר את הפער המשמעותי בין השווי שנקבע בהערכת שווי לבין עלות השחלוף הכוללת את עלויות הקמת מתקן זהה, לרבות ערך הקרקע ותוספת תשואה על ההשקעה. החברה קיבלה את עמדת סגל הרשות וקבעה את שווי הפעילות בהתאם לשווי שהיה מתקבל בשחלוף, אשר נקבע באמצעות שמאות לנכס.

ביסוס שווי שימוש בהתאם ל - IAS 36 שלא באמצעות היוון תזרימי מזומנים

במסגרת עבודה לבדיקת ירידת ערך של חברה כלולה נסחרת ביקש מעריך שווי לבסס את נאותות שווי השימוש (Value in use) על ידי שימוש בגישת המכפילים וזאת בנוסף להצגת השווי שחושב באמצעות DCF.  

ככלל, גישת המכפילים נועדה לצורך ביסוס שווי הוגן ולא שווי שימוש של הפריט הנמדד. כמו כן,  במקרה הנדון, היות ומדובר בחברה נסחרת השווי ההוגן נגזר ממחירה המצוטט של המניה. לפיכך,  לא ניתן היה לבסס את נאותות החישוב באמצעות גישת המכפילים.

גילוי בנוגע להערכות שווי

הסתמכות על מומחים וצירוף חוות דעת

לאחרונה נתקל סגל הרשות במקרים בהם מעריכי שווי מסתמכים על חוות דעת של מומחים נוספים לצורך ביסוס הערכת שווי כגון:

• דוחות "0" - לצורך הערכת שווי של פעילות העוסקת בהתחדשות עירונית הסתמך מעריך שווי על עודפים צפויים בהתאם לדוחות "0" של הפרויקטים השונים שהוכנו על ידי מנכ"ל החברה. במקרה זה ציין מעריך השווי שסבירות ההנחות בדוחות ה-"0" לא נבחנה על ידו.
• שמאויות מקרקעין לקביעת מחיר מכירה למ"ר - לצורך הערכת שווי של חברה העוסקת בייזום, הסתמך מעריך השווי על שמאויות מקרקעין הקובעות מחיר מכירה למ"ר באזורים בהם פועלת החברה.
• שמאות מקרקעין לקביעת עלות שחלוף - לצורך ביסוס שווי פעילות מרלו"ג בהקמה נעשה שימוש בגישת השחלוף לצורך ביסוס שווי הפעילות העתידי. כחלק מגישת השחלוף נעשה שימוש בשמאות מקרקעין הקובעת את שווי הקרקע והנכס.

לעמדת סגל הרשות במקרים לעיל, בהתאם לסעיף 6 לתוספת השלישית לתקנות הדוחות (לפיה נדרש צירוף הערכות של מומחים נוספים אם הערכת שווי מסתמכת עליהן), נדרש היה לצרף את העבודות הכלכליות המבססות להערכת השווי מאחר ומדובר באחת מהנחות העבודה המרכזיות שעליהן הסתמכו מעריכי השווי לצורך עבודתם.

הצגת ניתוחי רגישות

סעיף 3(ג) לתוספת השלישית לתקנות הדוחות קובע כי הערכת שווי שצורפה תכלול ניתוח רגישות ביחס לשווי שנקבע בה, וזאת בהתאם להנחות המהותיות מאוד שבבסיס ההערכה. בדרך כלל, ניתוחי הרגישות מתייחסים לפרמטרים מקובלים דוגמת שיעור ההיוון, שיעור הרווחיות ושיעור הצמיחה בשנה הטרמינלית. סגל הרשות במקרים בהם הוצגו ניתוחי רגישות רק לשיעורי צמיחה ולשיעורי היוון כאשר הערכות השווי כללו אומדנים משמעותיים נוספים ששינוי בהם היה מביא להשפעה מהותית על השווי שהוערך.

סגל הרשות מבקש להדגיש כי נדרש להפעיל שיקול דעת, בהתאם לנסיבות הספציפיות, על מנת לקבוע ביחס לאלו גורמים נוספים נדרש לבצע ניתוח רגישות. כך למשל, בחברות העוסקות בתחום ההתחדשות העירונית או בתחום הפרויקטאלי ייתכן כי יידרש להציג ניתוח רגישות ביחס למועד הסיום הצפוי של הפרויקטים או מועד אישור התב"ע/קבלת ההיתר.

לקישור לדוח הממצאים כפי שפורסם על ידי סגל הרשות בפורמט PDF  לחץ/י כאן.

יובהר כי האמור בחוזר המקצועי מהווה סקירה של דוח הממצאים ואינו מהווה תחליף לקריאת נוסחו המלא ולבחינת מכלול ההשלכות הנגזרות מכוחו.